垃圾焚烧发电：上市公司哪家强

　　根据十三五规划，到2020年我国生活垃圾焚烧解决能力需达到59.1万吨/日，预计行业规模将达到374亿元，年复合增速高达20%，可以说垃圾焚烧发电目前正处于加快速度进行发展的黄金阶段。

　　根据券商研报及上市公司公布的信息，我们对7家垃圾焚烧发电上市公司做比较。这7家上市公司各有所长，其中，在盈利方面，粤丰环保吨上网费用最高，上海环境则是吨处理费用第一，在未来成长力方面，中国天楹在建项目占比最高，但在项目质量上，上海环境及伟明环保也是不错的标的，环保项目运营需要有大规模的现金流支撑，这方面瀚蓝环境做得是最好的，其次是上海环境和绿色动力。综合看来，建议着重关注上海环境、绿色动力和伟明环保。

　　按市占率排序，A股具备规模的垃圾焚烧个股有6只，分别是上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力。另外，考虑到港股的粤丰环保披露数据较全，这里主要以这7只标的来做对比。

　　由于垃圾焚烧具有一定的区域性，各地的收费标准又不同，可能同样的营收规模，背后投入的资金规模都大不相同，而且，垃圾焚烧既属于重资产的公共事业，又是资本消耗型行业，一有新项目需要投建，对资金的需求也颇大，但一旦建成又会形成持续稳定高的现金流。因此，结合卖方的一些思路，将观察的运营指标列为以下几个：1）反映盈利能力：单吨垃圾处理费用和上网电量；2）反映成本端：项目单吨投资额；3）反映未来成长动能：新订单总产能；4）反映变现能力：已投运产能规模、应收账款/垃圾处理量。

　　从项目的盈利能力看，上海环境单吨垃圾处理费最高，但吨上网电量最高的企业则是粤丰环保。垃圾焚烧企业的盈利大多数来源于垃圾处理费和发电上网费。根据平安证券的整理，7家垃圾焚烧发电上市公司的垃圾处理费用各不相同，其中上海环境的垃圾处理费用最高，达到107元/吨，中国天楹最低，只有57元/吨，其他几家公司的垃圾处理费用差距不大。按在建和投运产能划分，上海环境目前投运的项目单吨处理均价最高，不过在建和筹建项目则与其他公司不相上下。在上网电量方面，粤丰环保则保持比较高水平，吨发电量高达338度，其次是绿色动力，为330度，上海环境是321度，处于中上水平，伟明环保的吨发电量和上网电量都中规中矩。

　　成本方面，单吨投资额最高的旺能环境，伟明环保最低。由于粤丰环保没有公布单吨投资额，成本方面暂不纳入对比范围。平安证券多个方面数据显示，单吨投资额最高的旺能环境，57万元/吨，最低的是伟明环保，只有40万元/吨，根本原因是伟明环保将前期工程建设外包出去，留下运营环节，这一块从伟明全行业最高的毛利率也可以看出来。上海环境的单吨投资额达到56.01万元/吨，仅次于旺能环境，显示出较高的成本压力。不过高成本的项目基本上已经投运，在建和筹建项目的单吨成本在50万元/吨附近，实际上未来成本压力反而会下来。而在建和筹建项目中，最低的反而是绿色动力。绿色动力、中国天楹及瀚蓝环境的单吨投资额都差不多，在42-43万元左右。

　　从项目储备看，在可对比的7家公司中，中国天楹的在建和筹建规模占比最高，其次是绿色动力，占当前投运规模的比例分别高达230%和170%左右，上海环境大概在100%的位置，与旺能环境、伟明环境和瀚蓝环境基本相当。

　　不过，项目的质量方面，上海环境是最好的。公司的项目位居一二线的居多，虽然初期投资额高，但建成后垃圾处理费收取也高，伟明环保的主阵地虽然在二三线%以上的毛利率令别的企业望尘莫及，这两家公司都值得着重关注。另外，瀚蓝环境主要储备项目也集中在二线以下城市，绿色动力属于北京国资委，新增项目遍布全国，项目多达40多个，所以一线占比其实被拉低了。中国天楹有一部分项目在一线%，旺能环境的项目则全部在二线以下城市。

　　现金流方面，投运规模越大，回款规模也越大。上海环境的垃圾焚烧投运规模在7家能够比上市公司中是最高的，达到1.68万吨/日。同样属于国资委的瀚蓝环境和绿色动力则分别只有1.43和1.05，非公有制企业加杠杆扩张较强，但目前投运规模大不如国企，比如伟明环保和旺能环境，只有1.05和1.2，这可能与这个行业公共事业属性有关。瀚蓝环境的经营活动现金流最好，过去三年都是10亿级别，主要是旗下还有燃气和水处理业务，其中燃气的营收占比与垃圾焚烧基本持平。上海环境仅次于瀚蓝环境，伟明环保、旺能环境和中国天楹分列第三到第五位，绿色动力排名垫底，17和18年还连续两年为负值，可能与公司的在建项目数量过多有关。

　　从应收账款角度看，随着投运规模扩大，各家公司应收账款规模也逐步增加，2018年7家公司的应收账款规模与处理垃圾量比例数值整体都在提升，其中上海环境最高，达到148元/吨，显示出较大的回款压力，不过还好下游欠款主要是政府的各级事业单位以及可再次生产的能源基金，应收账款坏账率较低，无非是欠多久的问题，这点不用过度担忧。当然对新项目的开工肯定有一定影响，2018年整整一年，新投运的项目也就两个，现金流这一点上，上海环境通过发行21亿元的可转债，短期可解决。粤丰环保和绿色动力的回款能力较好，只有54元/吨和47元/吨。

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